史上最全VIE拆分上新三板历程

截止2015年5月7日，暴风科技已经录得了29个涨停，创下A股记录。这并不是暴风科技创下的唯一记录。它同时也是首个拆VIE架构回归A股的互联网公司。乘着“互联网+”的东风，A股市场内的稀缺的互联网企业站在风口，受到投资者们的追捧；而另一方面赴境外上市的互联网企业在遇冷同时回归理性。在暴风科技“爆疯涨”的同时，不少互联网公司也在谋划拆分VIE结构，重回国内资本市场。新的政策环境是否能推动互联网公司境内上市成为新常态？它们又将会如何在资本市场上重新划分版图？

一、解构VIE

VIE，也即variable interest entity，通常是指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司（外商独资企业、WFOE）来以协议控制的方式控制一家内资公司，从而实现境外特殊目的公司对内资公司的并表，进而境外特殊目的公司得以基于此在境外融资或上市。用于控制内资公司的协议包括控制权、利润转移协议、股权质押协议等一系列合同。

VIE的结构模式如下图所示。根据路透社的数据，在纽交所和纳斯达克上市的200多家中概股中有95家用了VIE架构，将近一半的企业都在用VIE架构。近年来，新浪、京东、阿里巴巴等一大批互联网企业赴海外上市；而回观我国创业板，作为定位于服务高科技高成长型企业的板块，却未能实现它应有的功能。其中种种，引人深思。

图1 VIE控制结构图

二、互联网企业为何偏爱外国上市？

为何本土优秀的互联网企业偏偏舍近求远，宁愿采用VIE这种迂回曲折的方式赴境外上市？有以下几大原因：

1.上市门槛高

首先，上市门槛偏高仍然是互联网企业难以在本土上市的最直接原因。按照政策规定，创业板上市盈利条件为最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。互联网有其独特的商业模式，发展初期需要通过不断“烧钱”抢占市场份额，在刚开始是无法体现收益的。而这时正是互联网企业最需要资金的关键时期，大多数互联网企业在这时也处于亏损状态。我国主板和创业板市场上市的盈利硬指标使互联网企业无缘境内上市。但反观亏损的公司在境外上市，却是比较常见的现象。

2.等待时间长

等待时间过长使互联网企业没有办法在主板市场获得及时筹资。互联网企业成长很快，而且在开始总是非常缺钱的，一般在C轮融资后就要准备上市做大规模筹资了，境内上市需要满足持续经营三年以上，主板市场更是要求上市连续三年盈利。互联网公司很有可能在两到三年间就失去了最好的发展时机。互联网行业瞬息万变，上市需要排队，上市时间不确定使互联网企业往往耗不起、伤不起。以10年前曾是中国最大的搜索引擎技术提供商中搜网络为例，在谋求海外上市失利后转战创业板，但终因排不起队不得不先在新三板挂牌。

3.VIE结构不允许在境内上市

我国法律对境外资金投资互联网企业有非常严格的限制。国内互联网企业在发展初期资金匮乏，主要的资金来源以VC，PE和天使投资为主，大多也引入了境外的投资机构。在上市的时候，VIE架构作为一种绕开监管的灰色模式，是不允许在境内上市的。融资约束和监管政策的限制，使大量的互联网企业不得不远走他乡。

三、VIE企业拆分回国上市热潮 

1.VIE灰色地带遇监管困局

年初，商务部出台了《外国投资法》的草案意见征求稿。其中149条指明了外国投资者、外国投资企业以协议控制在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资,将进行处罚。草案明确将VIE控制协议纳入了境外投资的监管范围。由此看来，收紧对VIE的监管成为大势所趋。

2.注册制助推互联网企业上市

目前来看，注册制落地只是时间问题。在注册制下，在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，股票发行的持续盈利条件也会做出相应的改变，可以从源头上减低互联网公司上市的门槛，帮助发展初期亏损的互联网公司上市。

3.高市盈率吸引VIE企业回归

去年年底至今，我国国内资本市场牛市行情持续。特别是创业板在今年行情更可谓是热得发烫，在4月30日，创业板的市盈率已经飙升到104.4倍。在创业板上市的互联网公司中，市盈率最低的顺网科技目前也有97.24倍。暴风科技自3月24日登陆创业板上市以来，创纪录经历了27个涨停，市盈率达到147.05倍。而再看赴美上市的中国互联网公司中，市盈率均值在40倍左右。土豆和唯品会等企业的流血上市，也让我们看到境外上市似乎并没有想象中美好。拆分VIE，回归境内资本市场怀抱，成了许多中概股的新选择。今年两会总理提出了互联网+的概念。稀缺的互联网题材站在被热炒的风口之上。若是注册制解决了互联网公司上市门槛的问题，互联网企业必定会成为新一轮被爆炒的标的。

四、新三板是VIE拆分企业的新逐鹿战场？

中概股遇冷，A股互联网公司受捧。一些已赴美上市但股价长期低迷的互联网公司，也开始跃跃欲试回归国内资本市场。融360、蚂蚁金服，陆金所等多家互联网金融企业已计划在国内上市。百合网、世纪佳缘和盛大游戏等也准备拆分VIE结构回国内上市。易凯资本CEO王冉说道：“优秀创业公司选择A股或者新三板必将成为难以逆转的趋势。总结一下：我昨天到今天一共见了9家处在B轮、C轮和D轮阶段的互联网公司，其中有4家明确表示准备拆VIE上新三板，1家准备拆VIE上创业板，1家准备分拆部分业务上新三板，2家暂时观望但明显对拆回来有一定兴趣，1家明确表示不考虑回来继续去美国上市。”可见，新三板成为了VIE拆分企业的密切关注市场。

回归境内上市，需要完全拆除原有的VIE结构。

不少互联网企业为尽早获取美元投资，在启动A轮融资甚至更早前就开启了VIE架构的搭建。因此，VIE架构的拆除是企业重回A股的关键性问题。2012年5月，暴风科技历时一年半的VIE架构拆除工作全部完成，没有留下任何债权、债务后患，也成为了VIE架构成功拆除的标杆。（如图3）

VIE模式的企业拆除架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业，需要将VIE架构下的相关公司进行注销，还涉及从境外资本机构回购股份的问题。如启明星辰在招股书中披露，VIE架构签署的一系列合同均未实际履行，没有出现导致有限公司控制权和利润转移的情形，所以其并未等待3个完整的会计年度才上市，但这需要保荐人和律师的谨慎核实。

一般来看，VIE拆分后回归A股上市起码需要2-3年的时间。如暴风科技从2010年12月历时一年半上市，在今年3月才获得创业板上市。时间跨度还是比较长的。深交所的有关负责人表示：“创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快此类企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。”

天下武功，唯快不破。在这样一个计划赶不上变化的金融市场，机会转瞬即逝。这时，新三板市场就成了VIE企业上市的锐利武器。

五、VIE企业如何搭上新三板的快速列车？

证监会主席肖钢表示“在创业板建立专门层次,允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业 在创业板发行上市,并实行不同的投资者适当性管理制度” 近日，证监会发布关于支持深圳资本市场改革创新的15条意见中也提到：“将积极研究制定方案，推动在深圳证券交易所创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业，在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后，到创业板发行上市。”

按照目前主板和创业板的规定，新三板公司没有利润限制门槛，申报流程短，融资方式灵活。在目前注册制尚未落地，主板创业板上市需要排队等候的情况下，新三板可以较为迅速解决公司融资问题，并且也可以作为今后转板的通道。

现在每个月大约有两百家企业，大多数新三板挂牌企业从排队到正式登陆新三板仅需要一到三个月的时间，远快于主板市场，手续也没有主板市场上市的复杂。新三板成为了拆除VIE互联网企业的新选择。

从历史上看，中国的优秀互联网企业跑到境外上市的现象，是政策原因造成的。从现在来看，国内资本市场的转型，尤其是新三板市场的蓬勃发展，让不少互联网公司看到了国内上市的新机遇！VIE协议控制结构不再是互联网公司上市的“华山一条路”。拆分VIE回国上市在未来也许将会成为一种新常态，新一轮中概股回归时代即将开启！

注：本文转载自微信公众号“新三板智酷”（xsbzhiku），作者是新三板智酷研究员向晶晶。