探究腾讯、京东背后掌舵者张磊如何投资于变化？

摘要：从耶鲁大学投资办公室的一个实习生到百亿美元资金的掌舵者，基金自成立10年来年化收益率达39%，张磊是如何做到的？

高考状元、人大本科、耶鲁硕士、师从投资教父大卫•史文森（David F. Swensen），拿着恩师提供的3000万美元创业，启动投资生涯。2005年，创业伊始，他就投资了腾讯，当时腾讯市值不足20亿美元，如今腾讯市值已经超过了1900亿美元，他依然持有腾讯股票。入股京东，账面收益翻40倍。他，是高瓴资本（Hillhouse Capital）创始人张磊。

张磊的履历金光闪闪，际遇和能力让人羡慕。他投资的企业在各自行业都是数一数二，如腾讯、百度、京东、去哪儿、蓝月亮、美团、万得资讯、滴滴打车等（附表）。截至2014年年底，高瓴资本管理的资金规模超过180亿美元。张磊也以65亿元财富跻身“2015新财富500富人榜”，位居第279名。

做企业的超长期合伙人

高瓴资本采用的是长青基金（Evergreen Fund）的模式，特点是不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，基金可以长期持有。实现这种模式，需要具备两个要素：一是所投公司的经营理念需要和基金一致，要有长远的格局观、胸怀和执行力；二是出资人（LP）中短期没有退出需求，基金管理人（GP）可以按自己的理念进行长期投资。

长期投资对LP的要求很高，LP需要对GP非常信任。高瓴资本受托管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人，包括大学捐赠基金、慈善基金、主权财富基金、养老基金及家族基金等。 当资本是长期持有时，GP才有条件花时间思考什么是具有长期前景的商业模式，什么样的企业值得持有30年以上。

张磊之所以可以得到这些海外长期资本的青睐，不仅靠的是独到的投资眼光，也与其经历息息相关。他师从耶鲁大学基金首席投资官大卫•史文森，也是巴菲特长期持有思路的坚定执行者。史文森主导的“耶鲁模式”使其成为机构投资的教父级人物。耶鲁模式超越了简单的股票和债券投资，取而代之的是PE、房地产投资和对冲基金。PE成为“耶鲁模式”投资组合的核心，并得到了许多基金的效仿。前摩根士丹利投资管理公司董事长巴顿•毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”

高瓴资本成立初期的2000万美元启动资金，就是来自耶鲁大学捐赠基金，后来史文森又追加了1000万美元给自己的爱徒，帮助他在国内开展自己的事业。在耶鲁大学的求学经历对张磊来说至关重要。这段经历为他作为投资人的职业生涯奠定了基础，也是其投资理念的形成期。

出生于1972年的张磊，来自河南驻马店的一户普通家庭，父亲是当地外贸局干部。他以驻马店地区文科第一的成绩进入中国人民大学国际金融专业就读。1998年他赴美国耶鲁大学求学，后获得耶鲁大学工商管理硕士及国际关系硕士学位。张磊在耶鲁大学读书期间，为了挣学费，曾在史文森领导下的耶鲁大学投资办公室工作，这段经历让他耳濡目染了史文森的投资理念和技巧，为其投资生涯打下基础。

毕业后张磊在全球新兴市场投资基金工作过一段时间，主要负责南非、东南亚和中国的投资。此后其又担任纽约证券交易所首任中国首席代表，并创建了纽约证券交易所驻香港和北京办事处。2005年，张磊创建高瓴资本集团。

在张磊看来，史文森教给他最重要的东西是对自己的信念要像宗教一般地信仰，不忘初心，方得始终。张磊的信仰，正是做企业的超长期合伙人。有着耶鲁大学捐赠基金的支持，张磊的创业得以启动，并逐步得到了其他更多长期基金的支持。为了回报耶鲁，2010年初，张磊捐赠了888.8888万美元给母校，创下了耶鲁毕业生单笔最大个人捐款纪录。 

弱水三千，但取一瓢

“弱水三千，但取一瓢”也是张磊的投资哲学，原意是警醒人们在一生总可能会遇到很多美好的东西，但只要用心好好把握住其中的一样就足够了。对于张磊和高瓴资本来说，则是看准了的公司和业务模式就要下重注。

“具有伟大格局观的坚定实践者”，是张磊的投资对象。他也坦言，特别少的人和公司才有这种格局和执行力，能够把公司愿景推到那么高的高度。为了找到这样的公司和创业者，高瓴资本采用的是研究型战术，通过研究发现哪种模式最有前景。如果可以在二级市场找到这种公司，就买入股票长期持有，如果没有这样的公司，高瓴资本再寻找跟这种商业模式契合的创业者，再不行就自己孵化。

在投资的过程中，最大的风险是选人，张磊最重要的关注点也是寻找最合适的企业家。这个人既要有格局观、目光长远、想做大事、有执行力，还要有很深的对变化的敏感和对事物本质的理解，而注重小利、玩零和游戏的人会被高瓴资本排除在外。他也坦言，大部分人都是在某一时期或某一方面很好，有的人可以通过和外界的交流提升自我。

去哪儿的创始人庄辰超和蓝月亮的创始人罗秋平都是张磊的投资对象。在张磊眼里，这两人都是想做大事的人，目光长远，一个要做中国最大的旅游搜索平台，另一个要打败跨国企业，成为中国日化的龙头。他们都有格局观。庄辰超虽然年轻但是多次参与创业，有很强的学习能力和对事物的洞察力，在关键的时期把控股权卖给百度，享受百度带来的巨大流量。罗秋平本来可以过非常安逸的生活，但他愿意放弃小富即安的一年一两亿元利润的公司，不惜在前一两年把公司做亏损，为了未来开辟一个新天地。

找到合适的人只是第一步，敢于下重注才能达到预期的效果。在高瓴资本投资过的案例中，最为津津乐道的是张磊和刘强东的故事。当时，轻资产模式在电商领域已经被阿里巴巴做到了极致，张磊经过研究后发现重资产领域，类似UPS的整合供应链模式还有机会，他也在寻找重资产领域的公司。当时很多电商创业者都往轻资产模式上靠，只有刘强东很诚实地跟他说想做重资产这块。两人一拍即合。

最初，刘强东只想找张磊融资7500万美元，但张磊跟他算了一个账，“这个生意如果不砸钱是看不出来行不行的，要么不投，要投我们就投3亿美元”，他在公开场合回忆说。最终，该轮投资3亿美元，2.55亿美元来自高瓴资本，剩余少数来自其他投资者，高瓴资本占股20.37%。

“我们做这种电商的生意，我觉得有一百万种方法可以让你死得很惨的，所以我们就赔掉3亿美元，整个基金赔掉两三个点，对我来讲是微不足道，但是我们要赌自己最值得相信的事情。”张磊说。

当然，这笔生意不仅没让张磊赔本，反而是赚得盆满钵满。数据显示，2014年5月，京东上市之时，高瓴资本持有京东3.09亿股。到2014年年底，高瓴资本减持至3.05亿股。以高瓴资本2.55亿美元的价格获得3.09亿股来计算，张磊当时获得京东股份的成本价约为0.825美元/股左右。而以京东商城（JD.NSDQ）2015年4月17日收盘价33.19美元/股来计算，高瓴资本的收益达到惊人的40倍，账面盈利近100亿美元。

除了“弱水三千，但取一瓢”，张磊的投资哲学还有“桃李不言，下自成蹊”，指的是只要做正确的事情，不用到处宣传，好的企业家会找到他们。“守正用奇”也是他的投资理念。这个理念传承自史文森，“正”体现在投资管理者的品格，以及构建一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的投资原则。“奇”则是鼓励逆向思维，每一个新投资策略的形成总是先去理解与传统市场不同的收益驱动因素及内生风险。 

投资于变化

在张磊眼里，高瓴资本的本质是一家“投资于变化”的公司。在这个时代，创新层出不穷，永恒的只有变化，亘古不变的企业永远不值得投资，高瓴资本的使命就是帮助那些敢于拥抱变化的创业家实现梦想。这些创业家能不断地根据变化作出反应，调整自己的“护城河”。

张磊认为，优秀的公司在互联网大潮袭来时，能够深挖自己的“护城河”，主动拥抱互联网带来的变化。从这个角度上讲，政府保护类型的“护城河”是非常脆弱的，随时都有可能崩溃。真正的护城河是长期创造最大价值，而且用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。创业家每天早上起来，都应该问自己，我的护城河在哪里，自己每天的工作，是在增加护城河，还是在消耗护城河。

“我认为创业一定是要冒风险的，如果他觉得冒风险是有代价的，或者老有人在董事会看着他，他就不敢去冒风险。那么，创业者最大的风险是不变，他不去冒风险实际上是股东在冒最大的风险。所以，我们做的所有的事就是让他去冒他应该冒的风险，这也是为什么我们让创始人去设计对公司的控制权。大家知道最终不管你决定什么，我都会支持你，这是我们的理念。” 张磊说。为了让创业家毫无后顾之忧地去拥抱变化，高瓴资本坚持通过对控制权的设计，让公司自己去做公司的控制人。

腾讯战略投资京东，就是两家公司面对变化而做出的决策。当时，腾讯麾下的易迅在电商巨头的激烈竞争中夹缝求生，京东虽然坐稳了电商第二的交椅，但是面对阿里仍然差距很大。作为两家公司共同的投资人，张磊在腾讯和京东的联姻中起到了牵线搭桥的作用。他对马化腾说，腾讯卖的所有东西都是虚拟产品，经营电商平台易迅，却要面对一个从没经历过的单词—“库存”，生意越大，库存越多。对于刘强东，张磊则把重点放在了移动趋势上，京东PC端网络销售非常出色，而且建立了完整的物流仓储系统，但缺乏移动基因。

凭借“库存”和“移动”两个关键词，京东和腾讯这两个看起来缺乏相似度的公司坐到了一起。腾讯入股京东，可以扩大其在实物电商领域的影响力，同时可以更好地发展公司的各项电子商务服务生态，如支付、公众账号和效果广告平台，为其平台上的所有电商业务创造一个更繁荣的生态系统。京东则可以获得微信和手机QQ的入口，从而接触到腾讯庞大的移动社交人群。

对于投资者来说，京东和腾讯联姻的效果更为直观明显。京东2013年年底的估值仅为80亿美元，2014年3月腾讯入股之时，京东的估值达到157亿美元。而到了5月京东上市之时，京东的市值更是飙升至260亿美元。以2015年4月17日收盘价来计算，京东的市值已升至449.91亿美元。在京东价值水涨船高之时，不管是前两大股东腾讯和刘强东，还是排在第三第四的老虎基金和高瓴资本等投资人，手上筹码对应的价值均急速增长。

京东和腾讯的联姻，可以整合产业链，互通有无，创造新的价值。滴滴和快的合并逻辑与之不同。在打车软件的大战中，消费者的使用习惯已经逐渐培育起来，继续烧钱难以创造新的价值。张磊认为，两家公司合并，可以把烧的钱减少，从而把钱重新投入到更好的、有区分的产品中。

在张磊的领导下，高瓴资本自成立以来业绩骄人。英国《金融时报》2012年报道指，高瓴资本自创立以来，年均复合回报率高达52%，即便在2008年出现了37%的跌幅。2015年，纽约时报中文网援引一位投资人指出，高瓴资本自成立以来的平均年回报率为39%。